信息来源：http://it.sohu.com/20081017/n260078950.shtml

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总论

一、 熊市已经到来，情况还会有多糟？

未来1-2年是中国20年来发展的最为关键的时期，我们不妨对其展望一下：和以往危机（亚洲金融危机以及高科技泡沫）所不同的是，中国当前正遭受着双重打击：

1、由于美国金融危机所导致的中国产品外部需求的降低。在我们看来，如果说“高科技泡沫”让世界经济患上“肺炎”，那么当前的金融危机就好比是“心脏病发作”。“高科技泡沫”的崩溃让使得美国股市历经近两年才恢复到平稳，那么就让我们乐观一点幻想这次危机不会超过2年得以平复。

2、中国“资产泡沫”的逐渐缩小有可能会带来投资以及消费的减缓。值得注意的是，中国A股市场从其最高点已经下跌了近60％，这无疑是全球金融历史上表现最差劲的市场。在珠江三角洲房地产价格目前已经下跌了30％-40％.

二、游戏领袖众多，广告公司却少之又少

就我们目前的观察来看，中国市场上的游戏领袖们，相比美国市场而言，要年轻的多，并且感性的多。但是当前他们都显得相当的恐慌。我们试着在他们情绪变动前保持冷静。

1、在近期，我们钟情于在线游戏领袖（如完美世界和网易），这是因为其反周期的本性以及低市值（十倍出头的2008预期市盈率），我们不会选择广告公司（如新浪和搜弧），因为他们将失去奥运会广告位库存，并且其排名前三的广告产品为问题不断的房地产、汽车以及金融领域。

2、我们将会关注对广告业未来走势有重要意义的三大事件（11月CCTV黄金时段广告拍卖、广告费率的增长以及08年末的售前比例）的进程。我们相信，09年上半年将会是分众传媒以及北京航美传媒最佳的进入时机，因为它们的“守门员角色”以及定价权。

3、跳过当前的金融危机，我们可以乐观地预见在门户网站和其他媒体行业有着中国最好的企业（如腾讯和携程）。

熊市已经到来，情况还会有多糟？

在未来的1-2年里，我们预计中国将面临在过去20年里前所未有的挑战，主要为：

1. 直到目前为止，中国还未同时遭遇国内以及全球经济的迟缓。

1）在上世纪90年代末，中国遭受亚洲金融危机时，美国经济仍旧呈现繁荣态势。2）在2000年，美国“高科技泡沫”破灭的打击并没有能撼动中国经济增长的神话。这是由于它所具有的廉价劳动力优势以及出口行业坚挺的缘故。然而，在这次金融危机冲击下，中国经济同时遭受到了国内以及全球市场宏观风险的双重打击。

2. 就我们目前的观察看来，1）近期美国的经济无疑是一次“心脏病发作”，而各个金融部门的巨头们，如投行领域内的雷曼兄弟和贝尔斯登、保险业巨头美国国际集团、抵押贷款机构房利美和房贷美几乎都遭受了严重的打击。2）在“高科技泡沫”破灭时，美国股市历经两年才得以恢复平稳。然而这次危机却要严重得多。就让我们过分乐观地认为，这次也大约用2年时间来平复危机。

3. 很明显，货币政策是反对“硬着陆”的一个强有力的政策工具。然而，让情况变得更糟的是，中国的通胀率仍在高位盘旋（尽管CPI数字有所降低，为5.8％，PPI数值仍在今年8月创出10％的12年新高）。这使得中央银行无法通过大幅度的下调利率来应对。

就我们的观察而言，目前中国经济的“三驾马车”都陷在了路上。

1. 投资（根据中国统计局的数据，07年投资占到了GDP的42％）

1）从2009年以后，政府不可能再有象奥运会规模的的投资工程出现（2010年的上海世博会很可能只是区域性的而非全国性的）。

2）通常在奥运会结束以后，经济都会出现下滑——过去5/6的案例都显示，东道主国家的经济在赛后的一年都出现下降。

3）与房地产发展有关的投资都在减弱。

2. 出口（总量上来看，07年出口占GDP的35％，净量上的数字为23％）

1）由于在遭受到了出口需求减缓以及成本的日益膨胀（人民币升值+新劳动法的颁布+原材料以及能源价格走高）的双重打击，为国家贡献着2/3进口和出口量的中小型企业们目前正以前所未有的速度倒闭。

2）根据省统计局的数据来看，广东、浙江作为中国一半中小型企业的基地，两省中20％-25％的中小型企业在2008年上半年都没有实现赢利。

3.消费（占中国GDP的35％）

消费受益于07年中国股市巨大的牛市行情所带来的“财富效应”以及房地产价格的飚升。然而从历史上来看，每一个泡沫最终都会破灭，那么这次会出现什么情况呢？

中国的“资产泡沫”正逐渐走向破灭

就我们的观察到的数据来看，在经过三年的牛市，中国的“资产泡沫”正逐渐走向破灭：

1.从去年中国股市创出的最高点到目前为止，A股市场已经下跌了60％以上，而香港恒生指数也下跌了40％以上。

值得注意的是，近期由CCTV、新浪以及搜狐对70万A股股民所做的联合调查显示，自去年一月以来1）有93％的股民亏损，4％的人赚钱，3％的人盈亏持平。2）在众多亏损的股民当中，60％的投资者其金融资产的跌幅都超过了50％.

2.在被调查的区域内，房地产市场疲软得厉害。1）在中国一些发达的大城市（如上海）的租金回报大致为3％.在另一方面，这些房地产项目的市盈率将超过30倍，使得他们比领先的中国互联网网站估值都高。2）根据我们的计算，中国的大学生大约要花将近2年的时间才能买的起北京或者上海一间卧室大小的房子。3）有趣的是，在我们与一些在中国的大城市的出租车司机的交谈中得知（他们代表中国中产阶级收入水平），许多司机都仅能承受每平方米5000-10000元的价格。而在这些地区一个2-3居室的一般每平米的售价都在一万五至2万不等。4）在珠江三角洲，房价均值已经下跌了30-40％.
我们认为，这样泡沫扩大以及破灭的周期有可能会带来严重的经济减缓和个人财富损失。